你看到一只主动基金最近成绩亮眼，于是买了进去。几年后，即使它没有遭遇巨亏，只要表现不如你当初期待，你也可能选择赎回。新研究追踪的正是这笔“追冠军”的钱：它进入基金后，究竟留下了多久。
论文《Mutual Fund Flows at Long Horizons》发现，近期收益较高的主动型共同基金会获得正向资金流入，但这种影响并不永久。拉长观察期限后，早期流入会部分逆转。这里反转的是资金流量，不是基金收益；论文也没有说流入的钱最终全部离开。
据作者主页，论文由 Shuaiyu Chen、Hendrik Bessembinder、Michael J. Cooper、Jinming Xue 和 Feng Zhang 合著，标注为 2026 年 5 月版本，并列为 Review of Financial Studies 即将刊出。本文的主要结论来自同一篇论文摘要，尚无独立信源交叉印证。
钱不是少进了，而是后来多出了
主动基金近期表现越好，通常越容易吸引申购。资管研究把这种现象称为“业绩追逐”。它值得关注，因为申购会扩大基金规模，也可能改变基金未来的交易与收益。
这篇论文把观察窗口向后延长，发现高收益基金最初得到的正向流入，后来会部分变成赎回。更关键的是，作者区分了两种看似相近的情况：一种是基金热度下降，新增申购变少；另一种是已经进场的钱主动离开。
摘要给出的答案是后者。长期反转主要来自此前高收益基金随后出现更大规模的资金流出，而不是后续流入单纯减少。换句话说，基金不只是“没人继续追”，而是部分早期投资者后来撤走了资金。作者还称，这一结果在多种替代模型设定下仍然稳健。
追涨之后，为什么会赎回？
作者检验了三类解释。
第一类是较短的投资者持有周期。部分资金本来就不会长期停留，因此可能自然流出。第二类是税损卖出——投资者卖掉亏损头寸，以实现可抵税的损失。它可能让赎回呈现特定的日历和持有期特征。论文认为，这两种机制都能解释一部分反转。
第三类是“投资者失望”假说。它认为，投资者看到亮眼收益后反应过度，把未来预期抬得太高。此后基金即使没有大跌，只要实际表现没达到这条更高的预期线，也可能触发赎回。作者称，检验证据支持这种机制。
但“失望”并不是研究直接观察到的投资者内心动机，而是作者依据资金流与业绩关系提出的解释。税损卖出和较短持有周期也没有被排除。
为什么值得关注？
这项研究提醒我们，一次好业绩带来的规模扩张，未必会永久保留。若把近期高收益后的流入直接理解为稳定资金，就可能高估基金规模增长的持续性。
这也关系到资金流因子的解释。近期业绩不只影响当下申购，还可能通过抬高预期，埋下更远期的赎回压力。研究因此把“追涨”从一个短期流入故事，改写成了一个包含进入、等待和部分退出的长期过程。
局限与未知
- 摘要未披露样本范围、观察期、效应大小、统计显著性及具体逆转比例，因此无法判断反转在经济意义上有多大。
- 研究对象限定为主动型共同基金，不能据此外推到指数基金、ETF、所有追涨投资者或其他市场。
- 摘要称结果在多种替代设定下稳健，但没有列出具体模型，无法进一步评估检验强度。