回购市场像一间以证券作抵押的短期借贷室：借款方先交出证券换现金，稍后加价买回。现在，最积极借钱的是对冲基金。据纽约联储 Liberty Street Economics，私人回购市场日均未偿规模近期约13.5万亿美元；对冲基金借款则从2013年的约4000亿美元，增至2023年的1.5万亿美元，并在2025年末达到3万亿美元。
一个重要推手是 Treasury cash-futures basis trade——买入美国国债现券，同时卖出对应期货，赚取两者间通常很小的价差。利润薄，基金便把国债抵押出去，通过回购借款放大头寸。现金主要来自货币市场基金，其回购放款到2026年1月约为3万亿美元；交易商则居中转手，把现金送到杠杆投资者手里。
这组数据值得盯住，不只是因为规模大。融资利率上升或 haircut（抵押品价值高于可借现金的缓冲）扩大时，高杠杆基金可能被迫补现金或减仓，压力还会传到交易商资产负债表。现有材料未披露近期增量中各类交易的精确占比，因此它更像风险线索，而非已经发生流动性危机的证据。