如果一家仓库积压了不少旧货，老板回收一部分，货架会清爽些。但只要新货仍在不断运来，顾客就不会因为一次清仓而改变对供给的判断。美国财政部正在面对类似局面：它加大旧国债回购，想改善交易并缓和收益率压力，市场却没有给出预期中的积极回应。
这里先纠正标题中的数量级：财政部计划回购的上限是 60亿美元（$6 billion），不是600亿美元。Reuters称，财政部将在9月10日的操作中回购最高60亿美元、期限为10至20年的美国国债。MarketWatch、The Wall Street Journal、Bloomberg和Financial Times对计划及市场反应的报道基本一致；但收益率上涨和10年期借贷成本接近三年高位，目前主要来自Financial Times的单一报道。
钱加了，为什么市场仍不买账？
这次调整针对10至20年期国债。财政部把计划回购规模提高到最高60亿美元，高于此前公布的水平。《华尔街日报》称，这相当于通常规模的三倍。不同报道采用的比较基准并不完全一致，因此更稳妥的说法是：这次操作明显加码，而“三倍”是媒体基于其口径给出的比较。
国债回购（Treasury buyback），是财政部在二级市场买回已经发行的国债。它主要帮助投资者和交易商卖出流动性较差的旧券，也可以调整债务结构。它不是美联储的量化宽松，更不会自动缩小财政赤字。
理解这一点，就能看出市场为何“反应冷淡”。新发行、交易最活跃的国债叫 on-the-run Treasuries；被新券替代的旧期国债叫 off-the-run Treasuries，通常更难交易。回购旧券像是疏通一段拥堵的支路，可以让局部交易更顺畅，却未必减少整个市场即将承接的国债供给。
据美国财政部和IMF整理的材料，2024年重启回购时，操作主要面向流动性较差的旧券，为交易商提供定期出售旧券、释放资产负债表空间的渠道。后续研究发现，部分旧券的流动性和定价确有改善，但幅度较小。换句话说，60亿美元首先是一项市场维护工具，不是足以改变债市方向的刺激措施。
回购解决流动性，市场在给长期风险定价
本刊8月24日曾报道，财政部把长期美债单次回购上限提高到40亿美元后，收益率一度下降，但降幅很快消失。当时暴露的问题如今仍在：回购没有直接消除债务供给、通胀和期限溢价。
期限溢价，是投资者把钱长期锁定在债券里，并承担未来通胀、利率和供给不确定性时，要求获得的额外回报。只要这些不确定性没有下降，投资者仍可能要求更高收益率，哪怕财政部正在买回一部分旧债。
Financial Times称，扩大后的计划仍令投资者失望，计划公布后美国国债收益率上涨，10年期借贷成本升至近三年来最高水平。由于材料没有提供具体收益率和精确时点，不能进一步判断涨幅，也不能把市场波动全部归因于回购计划。但至少从这次反应看，增加几十亿美元的回购额度，没有立即压住长期收益率。
为什么这次反应值得关注？
回购工具的历史变化很能说明问题。据美国财政部、GAO和CRS资料，美国财政部上一次大规模、常态化回购国债是在2000至2002年。当时联邦财政出现盈余，政策制定者担心可流通国债减少会损害基准券供应和流动性；财政部在45次操作中回购675亿美元债务，并于2001年停止发行新的30年期国债。融资需求恢复后，30年期国债在2006年重新发行。
同一种工具，如今面对的环境已经不同：过去担心债券供应不足，现在主要用它缓解旧券与新券之间的流动性落差。因此，市场真正追问的不是“财政部愿不愿意多买20亿美元”，而是这项操作能否改变中长期国债的总体供需，以及投资者承担通胀和财政不确定性时要求的风险补偿。目前的市场反应给出的答案偏谨慎。
局限与未知
- 60亿美元是操作上限，不等于最终必然成交60亿美元；供稿没有披露实际回购结果。
- 收益率上涨和10年期成本接近三年高位的说法目前是单一信源，且缺少具体点位，不能据此量化回购效果。
- “市场失望”是多家媒体对行情和投资者反馈的概括，不代表所有投资者持有一致判断。