如果一项投资十有八九表现平淡，却有极小概率让你赚一大笔，你愿不愿意多付一点？彩票型股票（Lottery-like Stocks）卖的正是这种“中大奖机会”。问题在于，一旦买家把价格抬高，后来者的平均回报反而可能更低。新研究把这种现象搬进受控实验市场，试图分清：它来自传统的风险偏好，还是人们特别看重小概率暴富机会。
论文作者为 Brice Corgnet、Yao Thibaut Kpegli 和 Jacopo Magnani。据 SSRN，其48页公开工作论文版本于2025年2月发布。本文能确认的结果主要来自论文摘要；摘要没有披露样本量、实验轮次、效应值和显著性等关键数字。
把“彩票感”单独拎出来
研究关注的是偏度（Skewness）——收益分布是否向一侧拖着长尾。正偏资产多数时候回报不高，偶尔却会出现很大的正收益。它像一张彩票：日常体验和平均结果可能相差很远。
现实市场很难判断投资者究竟在为什么付钱。一只股票既可能有暴涨机会，也可能同时具有不同的公司质量、信息差和风险。实验资产市场则让研究者预先规定资产供给、支付概率和交易规则，再让参与者真实买卖。这样可以尽量排除其他干扰，更直接地观察偏度本身是否进入价格。
据论文摘要，实验市场中的偏度确实被系统性定价。这意味着，只看平均收益和波动，还不足以描述交易者如何评价一项资产。偶尔获得巨额回报的可能性，本身也会影响他们愿意支付的价格。
“溢价”不是回报更高
这项研究最值得注意的结果出现在供给较少的正偏资产上。按照作者的报告，这类资产出现了负的预期收益。
这里容易产生误解。所谓“彩票股溢价”，不是指它能带来更高的预期回报，而是投资者愿意为其彩票属性支付更高价格。价格付得越高，在既定支付结构下，预期收益就越低。实验结果描述的正是价格偏高、预期收益为负。
作者认为，这一发现与前景理论一致，但与其检验的期望效用模型不一致。期望效用是传统风险决策基准：把不同结果带来的效用，按照实际概率加权。前景理论则允许人们使用“决策权重”，也就是把心理上的分量与客观概率分开。一个极小概率事件，可能在决策中占据远超其实际概率的位置。
研究还给出了一条机制证据：在交易者更明显高估“小概率获得大额支付”的场次里，正偏资产的负收益最突出。换句话说，参与者越把罕见大奖放在心上，就越愿意把资产价格推高，也越容易接受较差的平均回报。
为什么这次更值得看
关于彩票型股票的争论，难点一直不在于有没有低回报现象，而在于如何解释它。受控实验的价值，是把资产的支付概率、供给和交易环境放到研究者手中，从而更接近对“偏度是否导致定价变化”的因果检验。
作者声称，这是首次对纳入偏度定价的经典与行为资产定价模型进行因果实验检验。不过，这一“首次”属于论文的优先权声明，目前材料不足以独立核实。更稳妥的结论是：实验结果为概率加权机制提供了较干净的支持，也让传统模型与行为模型之间的差异变得更容易观察。
局限与未知
- 摘要没有给出样本量、实验轮次、效应值、显著性、供给量定义和稳健性结果，因此无法判断结果有多大、是否稳定。
- “与前景理论一致”不等于唯一证明了前景理论；其他偏好或市场机制也可能产生相似价格表现。
- 实验市场减少了现实干扰，也简化了现实环境。现有材料不足以把负预期收益的大小直接外推到真实股票市场。