如果一家店靠每件商品赚几分钱，生意还能做大的前提，就是销量足够高、借来的周转资金足够便宜。美国国债基差交易也是如此：对冲基金买入相对便宜的国债现券，同时卖出相对昂贵的 Treasury futures（国债期货），等待两者价格靠拢。单笔价差很薄，基金便借助杠杆把头寸放大。
现在，支撑这门生意的价差正在收窄。据 Hedgeweek 转述 Bloomberg 报道，Morgan Stanley 估算，杠杆投资者持有的现券基差头寸近几个月减少逾 2000 亿美元，降至约 1 万亿美元。这不是整个基差交易的精确总规模，也不意味着策略已经消失，但它显示这项拥挤交易的扩张开始失速。
价差为什么越来越薄？
基差交易常靠 repo financing（回购融资）筹钱。基金把国债作为抵押，换取短期资金，并约定稍后买回。这样可以用较少自有资本控制更大头寸。好处是放大小价差收益；代价是融资成本上升、价差反向扩大时，亏损和被迫平仓压力也会一起放大。
问题在于，可捕捉的价差正在被多股资金流压缩。
美国银行增加了国债持仓，并可能卖空国债期货来对冲利率风险。这类卖盘会压低期货相对现券的价格，削弱基差交易依赖的溢价。报道还称，enhanced supplementary leverage ratio（eSLR，强化补充杠杆率）有所放宽，让部分交易商拥有更大空间持有国债。
另一边，Commodity Futures Trading Commission（CFTC，美国商品期货交易委员会）的数据显示，资产管理机构减少了较短期限国债期货的多头头寸。期货需求变弱，同样可能压低期货溢价。
Goldman Sachs 美国回购业务负责人 Chris Horvatin 表示，一些客户因为找不到有吸引力的价差，称这笔交易实际上已经“dead”。这更像交易员对机会稀少的口语化评价，不能理解为市场中的基差头寸已经归零。
不只是交易员换了方向
供给和政策环境也在变化。报道指出，美国财政部的发债结构转向短期国库券，Federal Reserve（美联储）停止缩减资产负债表。这些变化正在重塑国债的供给与流动性，减少可供对冲基金利用的错价。
伊朗相关冲突升级后，市场也降低了对美国近期降息的押注，部分交易者转而为利率上升布局。报道认为，如果未来市场重新形成降息共识，国债期货需求回升，基差仍可能再次变得有吸引力。
我们在 7 月 11 日介绍过 CME 拟推出的 Treasury Link。它试图让国债现券与期货同步执行，减少先成交一边、另一边价格却已变化的“分腿”摩擦。但执行更顺畅并不会凭空创造价差。如今更直接的问题是：交易本身还剩多少收益空间。
降温为什么值得关注？
对冲基金参与的是约 31 万亿美元的美国国债市场。宏观基金和多策略机构既吸收风险，也提供交易流动性。报道点名的主要参与者包括 Millennium Management、ExodusPoint Capital Management、Citadel 和 Capula Investment Management。
因此，基差交易持续收缩可能带来三层影响。首先，基金买入现券、卖出期货的需求减弱，可能改变两个市场的流动性。其次，杠杆头寸下降会减少对回购融资的需求。最后，集中而高杠杆的交易规模下降，可能降低突然平仓的存量风险；但若市场已经依赖这些基金承接国债，流动性也可能随之变薄。
2020 年 3 月的市场动荡中，对冲基金曾快速解除基差头寸，加剧市场错位，并引发监管机构对高杠杆和持仓集中的警告。这段历史解释了为什么今天只是“降温”，仍会受到关注。不过，当前材料并未显示类似的无序平仓正在发生。
局限与未知
- 本文核心信息来自 Hedgeweek 对 Bloomberg 报道的转述，缺少 Bloomberg 原文及其他独立报道交叉印证。
- Morgan Stanley 的约 1 万亿美元估算未披露统计时点、计算方法和误差范围；“近几个月减少逾 2000 亿美元”也不等于整个策略缩减了同等规模。
- 银行净多头头寸“今年早些时候创纪录”的说法来自未具名市场分析人士，缺少具体日期、数值与统计口径。eSLR 放宽和相关政策变化的生效时间，材料同样没有给出。